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经济增长与企业效益背离之谜

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发表于 2013-3-3 23:25:37 | 显示全部楼层 |阅读模式
经济增长与企业效益背离之谜
            http://epaper.tianjinwe.com/xjrg ... content_6834874.htm
只有非市场机制的利益驱动,才可以刺激投资者和生产者追求营收最大化,而不是利润最大化,其原因包括在‘地方政府竞争’体制下,地方政府以招商引资形式主导的制造业产业转移,普遍存在使用偏离市场原则的手段以及强势的国有经济的回归。
  在宏观经济研究中,一个很重要的困惑是,为什么中国经济依然有接近8%的增长,而企业效益下滑的速度已经非常之快;在美国、日本等国家,虽然经济只有3%以内的增长,但企业效益已经恢复。
  对中美两国企业的净资产收益率(ROE)分解可以发现,美国企业的ROE水平在金融危机之后迅速恢复,而中国企业自2009年以来销售净利率持续下降,ROE水平的提升主要依靠资产周转率(即收入增速需要大于总资产增速,即需要GDP高速增长)和资本负债率的提高(即需要不断加大杠杆)。
  将1996年以来中国非金融企业ROE进行杜邦分解,即ROE=销售利润率×总资产周转率×1/(1–资产负债率),可以发现,自上世纪90年代中后期以来,中国销售利润率持续下降,而ROE的水平却相对平稳,在2002至2007年之间还出现了显著的提升,提升主要是依赖资产负债率和总资产周转率的提高。这意味着经济增长不是依赖效率等核心竞争力的提升,而是依赖粗放的资本投入和薄利多销。
  外延式扩张的发展最终会接近资本的可投入极限和市场的可开发边界,前者将造成增长的成本越来越高,后者将造成增长的收益越来越低,总体利润率将不断下降。而利润率的不断下降最终又将作用于资本的投入。当企业感到赚钱难或不再赚钱了,资本投入和市场拓展也将终止,经济增长难以持续。
  按照GICS分类,从时间序列上对比,工业企业上市公司的资产负债率已经上升至约68%,甚至高于上世纪90年代初的高峰。在金融危机初期,2009年初至2010年中,工业企业上市公司的资产负债率曾有过短暂的小幅回落,但随即又被地方政府引导的产业转移再次推高。
  当企业恶化的资产负债表难以得到利润回升的有效修复,企业加杠杆的意愿大为下降。该进程一旦持续则会进入债务清偿时期,即奥地利经济学派“债务通缩效应”,短期将表现为库存去化,中长期将表现为产能的去化。
  从历史数据上来看,在2003-2004年间,企业利润下滑,资产负债恶化,投资增速从2004年年中开始回落。2005年年初企业利润开始改善,资产负债率从2005年年末开始稳定,但投资的回落却一直延续至2007年年初。这意味着企业家的投资扩张和银行部门的信贷投放,都需要先确认盈利和资产负债的改善。上世纪90年代的数据也显示出相似的规律,待1999年后利润回升,资产负债率触底降至50%以下之后,投资才开始启动。
  从制造业的情况看,需要面对的是“周期性产能过剩”和“趋势性资本回报率下降”的双重问题。前者,主要是由于在2009-2011年制造业投资高峰过后,产能高峰逐渐形成,但外需增长却远不达预期,出口转内销势必造成产能过剩不断恶化,这表现为2011年四季度以来工业企业持续的去库存,工业制品价格的快速回落以及工业企业利润增速的大幅下滑,目前已经反映得较为充分。后者则是中国的资本边际报酬率在不断下降,即每新增加一个单位的资本投入,可以引致的产出回报呈现趋势性回落,并且该情况在金融危机后有加速恶化的迹象。在此过程中,不但外资会下降,内资也会“不务正业”甚至“离家出走”,总之,社会资本正在远离中国的实体工业部门。
  部分投资偏离市场化的轨道是中国本轮工业企业投资高峰期的重要原因之一。在2008年之后,尽管中国资本边际报酬率(MPK)陡峭下降,我国固定资产形成总额占GDP的比重却迅速攀升。这在很大程度上说明,是资本形成规模(营收)而不是资本形成效益(利润)在吸引投资。
  我们认为只有非市场机制的利益驱动,才可以刺激投资者和生产者追求营收最大化,而不是利润最大化,其原因包括在“地方政府竞争”体制下,地方政府以招商引资形式主导的制造业产业转移,普遍存在使用偏离市场原则的手段以及强势的国有经济的回归,该现象在2004年至2008年间已经显露,在危机后有恶化的迹象。
  对于工业企业做出分类对比的结果显示,“高投资增速,低全要素生产率(TFP),低利润率行业”特征是一些低效的产业转移:包括“计算机、通信和其他电子设备制造业”“服装、鞋、帽”和“家具制造业”等,这些高投资增速行业基本上属于本轮政府引导制造业向中西部转移过程中的主力,但其投资效益明显偏低。而具备“高投资增速、低TFP、高利润率”特征的则是低效的垄断行业,包括“石油和天然气开采业”“有色金属冶炼及压延加工业”和“有色金属矿采选业”。
  这些国企依靠垄断地位和对要素价格的扭曲,坐拥高利润而又免于竞争,因此对于通过研发投入和技术改进提高劳动生产率积极性不高,完全依靠实物资本投资形成低效增长,真实的投资效益同样低下。
  从工业各行业全要素生产率(TFP)的角度来检验中国投资效益下滑的成因,同样可以得出“政府主导型产业转移”和“国有垄断行业低效扩张”是两个重要成因,这也是未来结构性改革红利体现的最为集中之处。
  ■撰文/巴曙松
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  附:巴曙松介绍
             湖北人,国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,博士生导师。为享受国务院特殊津贴专家,中央国家机关青联常委,中国宏观经济学会副秘书长,中国银行业协会首席经济学家。担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招行和招商局博后专指会委员等。还曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家,并在华中科技大学、中国科技大学、北京大学等多所高校任兼职教授,主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管。
 楼主| 发表于 2013-3-3 23:34:33 | 显示全部楼层
通过 市场机制刺激与非市场机制刺激导向的利润最大化与营收最大化这二者的不同
   正是提示当下经济发展的特点!
 楼主| 发表于 2013-3-4 22:51:07 | 显示全部楼层
本帖最后由 sbsaivws 于 2013-3-4 10:52 PM 编辑
只有非市场机制的利益驱动,才可以刺激投资者和生产者追求营收最大化,而不是利润最大化,其原因包括在地方政府竞争’[/b]体制下,地方政府以招商引资形式主导的制造业产业转移,普遍存在使用偏离市场原则的手段以及强势的国有经济的回归

    这个地方政府竟争体制,如果没记错,应当是张五常最早提出的。
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    他曾经有一些说法,现摘录如下
      一)萧老弟与佛山李俊慧一致认为,高斯赞同我提出的农民竞争例子是他们开始明白中国制度的重点。那是一九六九年的春天,在温哥华的一个渔业经济研讨会上,一位后来获诺奖的朋友提出,公海渔业如果私产化,只能有一个业主,所以渔业产品之价会是垄断价。我当时立刻反驳,说如果世界上的所有农地都是我的,我一定要分租出去给无数农民使用,农民互相竞争,所以农产品之价是竞争市场之价,不是垄断价。高斯当时在旁,说我对,之后再说我对好几次。我当然对,但不是浅的对,否则高斯不会想了许久还旧「对」重提。对得深,因为有不少陷阱,读者要细心考虑,细心消化了。

(二)与上述的农民竞争性质有别,中国今天的地区竞争主要是招商抢客。外来的投资者他们待以上宾之礼,提供种种方便,在经费的局限下推出文化、娱乐、培训等服务,重视六通一平等基建,而又因为工人不足搞不起工业,土地不值钱,他们对外来的工人是友善的。协助厂家招工他们做得起劲。这些是地区激烈竞争的手法,问题是为什么这样的竞争出现了。

(三)北京当局是大地主,拥有国家的所有土地。两权分离。土地的所有权归国家,使用权以承包方式判出去,其实是租出去,通过省、市、县等,早期称层层承包。时间我拿不准,但重要的地区竞争发展应该起自邓小平一九九二南下之后,其中一个重点是土地的使用权落在县的手上。

(四)县与县之间的土地划分得清楚,而没有土地的使用权等于没有经济权力。中央把经济权力下放得多,下放得快。今天,除了外交、军备、货币、县之外的公共设施等,其它经济权力基本是在县之手(外间批评中国不民主的言论,一般显示不识中国的制度)。中央与省上头提供土地使用的规限,有弹性,县对土地使用的决策有很大的周转空间。

(五)一个县可以看为一家商业机构,或公司,或企业,拿着土地做生意。有二千多个县,等于一个大地主把土地租给二千多个农户(不要忘记竞争性质有别),地区竞争是县与县之间,打生打死县是主角。

(六)虽然中国的增值税(指value added,不是capital gain)起自一九八四,修改算法是一九九四,我不能肯定什么时候变为今天的明确是地租。今天的工业增值税是地租。一个厂家到一个县买地,付一个价买土地的使用权五十年,可以看为一个固定租金。除此之外,工厂产出要付增值税,可以看为土地使用的「佃农」分成,有没有钱赚也要交出。一个固定租金(买地五十年)与一个分成租金(佃农制度也)是世界所有大商场采用的合约形式,中国的安排不谋而合。因为增值税是租,只要竞争广泛存在,收得愈多代表着土地使用愈有效率。这与大商场使用的看法是没有分别的。

(七)工业增值税抽百分之十七是全国划一的(解释过为什么要划一)。县留成其中百分之二十五,其余上缴。这等于县收产品增值的百分之四点二五。于是,一个县下面与厂家分成,上头与市、省、中央等分成。实际上,县把增值税的百分之七十五上缴,不管上头怎样分。上分成下分成,一律是佃农制。

(八)在竞争下,佃农分成可以达到最高边际土地使用的经济效率,是我当年推翻前人之见的一个要点。问题是分成率(税率)需要变动,因为县与县之间的情况不同。增值税(分成率)划一不变使我头痛了一年。后来恍然而悟,因为知道不同地区的工业地价可以从数十万一亩下降至负值。一个县投资九万一亩(收地加基建)有权免费送出去,再不够可与厂家分增值税。县不傻,可以从税收分成赚回来。这就是马歇尔注脚的再阐释与补充:如果地价或地主投资可以有足够的变动幅度,分成率可以不变而土地使用达到最高的经济效率。

(九)任何人在中国投资设厂,原则上是与县合资做生意。买地合约是一张合资合约。因为是佃农制,与我四十年前研究过的佃农合约一样,作为「地主」县重视投资者落本多少,用途是什么,何时动工等。批评县「干预」市场的言论是胡说八道。

(十)除了长三角与珠三角等吉地,六通一平的工业用地,差不多所有其它地区在地价上都要亏蚀。另一方面,只要交通好,蚀地价,穷乡僻壤大部分可以从增值税的分成再分成赚回来。如果北京完全不约束长三角与珠三角的农地转作工业用地,从地价看,所有工业会集中于这两区,其它地区工业莫问。长远看,要鼓励整体发展,北京约束长三角与珠三角的农地转为工业用,难以厚非。

(十一)月是故乡明,民工荒这几年——尤其是珠三角——来得严重了。交通公路的迅速建造,加上地价的差距,是我推断中国工业发展的第三阶段会转到农村去的理由。这种大势推断我从来不错。

(十二)佃农分成是上连串下连串,但县与县之间不连。县的生存要靠招商有法,分成是愈搏命愈分得多;县的成就是企业成就,做得好有奖金;升官不论,企业工作有成不愁市场不招手。这些加起来是竞争激烈的原因。

(十三)土地转用途转得八八九九时,工业招商到了一个均衡点,县与县之间的竞争招商会平静下来。那大约是十五至二十年之后的事。到那时,竞争招商会转弱,但制度的本身是竞争性的,增值税制不变,竞争的重点会转向产品增值那边去。这样的竞争路向是提升科技水平。不是说今天中国的产品没有科技,而是科技的急速提升,会因为地区竞争产值提升而变得明显。这是中国工业发展的第四阶段,大约十年后开始吧。
 楼主| 发表于 2013-3-5 22:24:04 | 显示全部楼层
净资产收益率(ROE):净资产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率,是衡量上市公司盈利能力的重要指标。是指利润额与平均股东权益的比值,该指标越高,说明投资带来的收益越高;净资产收益率越低,说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。
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   ROE;按巴菲特选股认为公司经营管理业绩的最佳衡量标准,是净资产收益率的高低,而不是每股收益的高低。
    对于文中有关中美两国企业ROE的数据,暂时没有找到,这里先放一下。
    下面有二个数据:比较下还是蛮有趣的
        万科今日公布2012年年度报告。2012年公司实现营业收入1031.2亿元,同比增长43.7%,实现净利润125.5亿元,同比增长30.4%;全面摊薄净资产收益率达到19.66%,为1993年以来最高水平!万科市值约为:1197.42亿元
        招商银行市值2800亿, 2012年净利452亿, ROE24.77%
 楼主| 发表于 2013-7-4 01:23:06 | 显示全部楼层
中国产能过剩有多严重?
  随着经济增长下行,中国产能过剩的矛盾又变得比较突出。一般用产能利用率来衡量产能过剩的程度,但中国缺少产能利用率的官方指标。因此,在探讨中国产能利用率的具体数据与过剩程度之前,有必要对产能利用率的计算方法进行一个简单介绍。

产能利用率的计算方法

产能利用率的计算方法大体分为两套体系,一是自下而上的调查统计方法,一是自上而下的宏观计量方法。

自下而上的体系是采用调查统计方法,即在细分行业内设定几家样本企业,定时调查其产出与产能,然后以样本企业在行业内占比推算整个行业的产出与产能,就可以计算出这一细分行业的产能利用率。对于上一级行业,方法类似。

自下而上的调查统计方法得到的产能利用率客观可靠,能够真实衡量产能利用情况。但这种方法对人、财、物、时间要求较高,多为政府部门、行业协会所采用。发达国家如美国、欧盟、日本等国家,多由政府部门主导进行,发布产能利用率数据。

自上而下的宏观计量方法,包括峰值法、产出缺口法、企业投资决策模型优化法、资本存量法等等,多为学术研究人员所用。这些方法只需要对宏观计量模型熟悉,有宏观产出、投资数据等即可。从具体数值来看,各种方法估算的产能利用率并不相同,但从波动趋势来看并没有太大区别。(见图1)



对于各种宏观计量方法估算的产能利用率,单独某一年份产能利用率的具体数值并无多大意义。这是因为,自上而下的推导缺少微观基础,难以准确反映企业层面实际的产能利用情况。但产能利用率这一指标的意义不在于某一具体数值,而在于变动趋势,它对于判断经济运行与产出效率,仍具有指导意义。

如何使用产能利用率?

我们选取资本存量方法计算得到了中国1952-2012年的年度产能利用率(图2)。与市场认可的IMF估算的产能利用率数据相比,我们估算的产能利用率走势,除1995-1999这段时间有所不同之外,其他基本一致;在具体数值方面,2003年以来差别也不大。



IMF在2012年7月份公布产能利用率时,市场很是震惊,因为以美国79%-82%的“合意”产能利用率为参照,中国产能肯定是超级过剩。但这种比较在逻辑上很有问题。

一方面,美国产能利用率是采用自下而上的调查统计方法所得,而IMF及我们是采用自上而下的宏观计量方法推导的,两种不同方法体系计算的产能利用率根本不具有可比性。

另一方面,美国79%-82%的产能利用率“合意”区间,是根据美国经济运行总结出来的美国经验,而不是普适规律,并不能以之为标准分析其他国家的情况。每个国家的产能利用率,应当根据本国所处发展阶段以及本国经济运行实际,总结出“合意”区间,然后才能根据产能利用情况与“合意”区间的比较,判断产能过剩情况。

“合意”区间在哪里?

从我们估算的产能利用率来看,1978-2012年中国的产能利用率虽然有上有下,波动明显,但总体趋势是下行,在2000年以后更为明显。这种下行,我们认为与产业结构转变及计算方法有关。1978年至今,中国重启工业化进程,大致经历了轻工业、重工业、重化工业三个阶段,而产业结构的资本密集度也越来越高。表现在GDP结构中,就是固定资本形成总额占比不断上升,1980年在28%左右,2012年为46.1%。由于资本存量法计算的产能是资本存量的函数,因此产能利用率不断下降也就很正常。

产能利用率的中枢不断下降,为我们寻找“合意”产能利用率造成羁绊。因为1978年以来,中国经济运行具有明显的周期性,而产能利用率趋势却是下降。这表明,在1978-2012年间,不存在单一的产能利用率“合意”区间。这其中原因可能在于,这35年间中国经历了不同的工业化阶段。在不同的工业化阶段,经济增长的动力、结构都不相同,从而也就不存在单一的产能利用率“合意”区间。但在同一个发展阶段内,经济增长的动力、结构是相同的,应该存在“合意”区间。

1978年以来,中国经济发展分别经历了轻工业阶段(1978-1990)、重工业阶段(1991-2000)、重化工业阶段(2001-2012)。按照低通胀、稳增长的标准,我们分别寻找了这三个阶段经济增长的最佳区间。结果发现,1982-1983、1996Q1-1997Q2、2004Q1-2005Q4分别是相应阶段的最佳增长区间,相应的产能利用率区间分别是88%-91%、88%-91%、72%-74%,也是这三个阶段的产能利用率的“合意”区间。

2012年,中国产能利用率为57.8%,低于72%-74%的“合意”区间15个百分点左右。这意味着,目前中国的产能过剩非常严重。从产业结构来讲,目前的产能过剩主要集中于传统的重化工行业,如钢铁、汽车、造船、电解铝等。

如何化解产能过剩?

中国这一次产能过剩,根源在于消费升级。基于联合国的划分标准,我们认为,恩格尔系数在50%以上时为生存型消费,消费内容主要为食品、衣着等必需品;恩格尔系在35%-50%之间时为发展型消费,消费内容主要为家电、汽车、住房等大件耐用品;恩格尔系数在35%以下是为享受型消费,消费内容主要为医疗、文化、娱乐等服务。

2001-2012年,中国城镇居民恩格尔系数从40%左右下降至36.2%,农村居民恩格尔系数从50%左右下降至40%左右。可以看到,中国居民消费处于发展型消费阶段,这带动了汽车、房地产以及中上游的重化工业的发展。但也必须看到,中国居民恩格尔系数将会继续下降,到2020年,将下降至30%左右。这意味着家电、汽车、房地产的消费需求扩张必然放缓,相应重化工业的下游需求也将收缩。因此,这一次的产能过剩是一种长期性过剩。其对经济增长的冲击将深远而持久。在整个去产能阶段,经济增速将会明显下行。

如何化解产能过剩,也要根据过剩的类型来对症下药。对于暂时性过剩,应该从需求端入手,进行财政或货币扩张,推动需求回升即可。而对于长期性过剩,则应该从供给端入手,主动收缩产能。

因此化解目前的产能过剩,就应该从供给端入手。一方面,通过产业转移,把过剩产能转移到较低发展阶段过的国家,如越南、柬埔寨、非洲等地区;另一方面,设定资源、能源、环保标准,淘汰一批落后产能;同时,通过企业兼并重组,提升产能的整体质量。

但由于占30%左右的农村居民消费在未来一段时间仍处于发展型消费阶段,并且农村居民数量较大,因此需求端的措施也不容忽视。比如,通过推动农村居民的城镇化,以及规范农村消费市场,释放其汽车、住房、家电等传统需求,缓解传统行业的产能过剩。


本文作者陈乐天系日信证券首席宏观研究员。文中所述仅代表他的个人观点。
  http://cn.wsj.com/gb/20130703/OPN100841.asp
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